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一、從2023到2024：核心邏輯的變遷

2023核心邏輯：中美經濟和貨幣週期的背道而馳

美國：受益於寬財政推動政府強投資、超額儲蓄支撐消費韌性和AI浪潮推動資本迴流，美國經濟特別韌性，疊加強力加息週期開啓，強美元和高美債的組合對全球資產形成擾動。

：地方政府面臨債務壓力、企業面臨新舊動能切換、居民面就業和收入擔憂，導致仍是“弱現實”，疊加寬貨幣配合，造民幣走弱、資金外流的格局。

2024核心邏輯：遲到的東昇西落&美聯儲降息開啓

美國：超額儲蓄即將耗盡、就業市場有所，消費韌性的支撐弱化下，2024年大概率會經濟“軟着陸”，疊加美聯儲走向降息通道、中美循環重啓，美元、美債壓力會充分釋放。

：積極擴張財政疊加寬貨幣配合，加槓桿有望逐漸帶動企業和居民加槓桿，從而形成良性循環，因此，低斜率復甦仍是基本判斷。

2024美國經濟大概率會“軟着陸”

前三季度，GDP佔比69%的個人消費同比增速爲2.1%，是今年美國經濟韌性的核心原因，但從結構上看，主要源自服務業的強勁。根據統計，今年以來商品消費支出增速僅3%，而服務消費支出增速達8%。支撐消費的中堅力量超額儲蓄即將於明年上半年耗盡，疊加就業、工資已有所，預計消費或走弱。但考慮到明年美國製造業週期也有望從“去庫”走向“補庫”，經濟或許不會深幅衰退。

市場預期美聯儲降息從明年年中開始

根據CME的預期，明年美聯儲的降息幅度爲75~100BP，大概率是從年中開始啓動，因此10年期美債利率或將下行至4.5%~4.8%。而作爲大類資產定價的“錨”，美債收益率的下行將成爲明年的核心主線。

：低斜率復甦是核心判斷

今年以來，工業企業利潤、PPI、庫存相繼出現向上的拐點，因此經濟復甦趨勢已確認，關鍵是斜率。而決定彈性的核心因素是企業和居民加槓桿的意願。

10月份的1萬億國債超預期增發、突破赤字，已釋放出極大的信號，2024年將是“積極財政政策寬鬆貨幣政策配合”的組合。

因此，“加槓桿”接棒“地方加槓桿”後，有望帶動企業和居民的加槓桿，從而形成“企業利潤→就業→居民收入”的良性正循環。

二、遲到的盛宴，靜待鐘擺迴歸

從2023到2024：A股“三因子”的積極變化

今年以來，在盈利向下、風險偏好向下、流動性格局向上的共同影響下，A股市場延續震盪下跌的態勢；但從2023過渡到2024，這三大A股核心驅動將顯著改變。

首先，盈利築底反彈，逐漸走向低幅度修復通道；其次，中美貨幣政策有望走向共振，流動性維持寬鬆格局；第三，由於政策定力與張力並舉，美債、美元對A股的影響有望逆轉，風險偏好有望迎來積極改善的窗口期。

A股“六重底”已現，靜待“鐘擺迴歸”

盈利底和情緒底。一方面，全A股（非金融）前三季度歸母淨利潤同比增速爲-5.5%，已結束連續9個季度下滑的態勢，盈利底或已夯實。另一方面，目前萬得全A指數的風險溢價已行至過去5年的90%分位，意味着當前市場計入了較多的悲觀預期。進一步悲觀已於事無補，有所作爲纔是投資大道。

估值底和信用底。

一方面，目前PB十年分位數<1/3的申萬行業佔比爲84%，和2012年底、2018年底兩次大底時的估值水平相當。

另一方面，目前企業和居民的融資需求都很低迷，中長期同比增速仍位居低位，後續隨着信心修復，逐漸向“寬信用”邁進，有望帶來A股的估值擴張。

比價底和政策底。

一方面，從“滬深300股息率-十年期國債收益率”這個股債性價比的“金手指”看，目前處於權益資產佈局的“甜蜜期”。

另一方面，自“7.24政治局會議”後，“政策底”已現，靜待美聯儲走向降息通道，中美“政策底”共振下，A股走向“市場底”。

若人民幣起，以A股爲代表的資產或將回歸

從歷史經驗來看，人民幣匯率往往與A股呈現同漲同跌的態勢，兩者的底部也往往相呼應，主要因爲兩者均代表資產，背後是經濟相對海外的強弱。

因此，若2024年迎來遲到的東昇西落，人民幣匯率有望逐步企穩，或帶動A股也迎來投資良機。

美債收益率下行，A股估值端掣肘或明顯緩解

自2021年初以來，萬得全A的估值和10年期美債收益率呈現明顯的負相關性，這也就是說，美債收益率的上行是A股“殺估值”的一大核心因素，因此，未來若美債收益率向下走，則A股的估值有望迎來較大的修復。

隨着中美利差倒掛收斂，北上資金或重返流入

中美利差倒掛走闊是北上外流的一大核心原因，因爲中美利差倒掛的背後，是經濟暫時的“美強中弱”。

然而，高頻數據顯示美國經濟已經開始走弱，經濟則有望在“強政策”下走強，中美利差或逐步迴歸合理水平。

三、關注主線和佈局策略

2024，關注三大主線

條主線是美債收益率下行，成長風格佔優，優先買醫藥和TMT。第二主線是經濟低斜率復甦，順週期估值修復，主動補庫從上游往中下游傳導。第三條主線是中美循環重啓，關注出口鏈。

主線一：美債收益率下行

如果用創業板指代表成長，用滬深300代表價值，可以看到的是，創業板指和10年期美債利率的負相關性更強，這也就意味着，美債利率下行對成長風格的估值支撐更爲堅挺。

其中，醫藥和TMT的估值和10年期美債利率不僅呈現明顯的負相關性，而且隨着美債利率的回落，估值抬升的速度也會與之提升。這也就意味着，若是沿着美債下行的邏輯去佈局，醫藥和TMT“拔估值”的序曲也剛剛拉開帷幕。

主線二：經濟低斜率復甦

相比美債，順週期板塊和經濟相關度更高，一箇典型的指標是，滬深300指數和10年期國債利率的相關的相關性更強，而後者則代表經濟基本面的方向。

因此，在經濟低斜率復甦的背景下，順週期板塊也有望迎來估值修復。而且從當前看，“主動補庫”集中在上游資源品和原材料，而中下游仍在“去庫”中，後續“補庫”或向中下游傳導。

主線三：中美循環重啓

從歷史上看，在2019年初中美關係緩和的階段，外貿指數有跑出超額收益，因此若明年中美關係進一步緩和，則相關出口鏈值得關注。一是低價值量，易輸出通縮的產品：通用機械、運輸設備、化學原料、紡織服裝等。二是高關稅高海外業務依賴的細分領域：半導體、汽車零部件、白電、光學光電子。

從2023到2024，佈局從“啞鈴型”到“三角形”

“三角形”配置：防守側，配置高股息、低估值的紅利策略，受益於基本面的逐漸修復和預期變化；進攻側，可以聚焦於經濟增長的供給端改善和新一輪產業週期的崛起，佈局相對高波動的TMT科技成長板塊，尤其是華爲相關板塊；中間層以穩健爲主，佈局受益於市場悲觀情緒修復的醫藥、消費，以及受益於經濟復甦的順週期行業。