吃财经

機構：中信建投(601066)證券

研究員：崔世峯/於伯韜

核心觀點

途虎是中國汽車後服務市場IAM 龍頭，也是一家O2O 模式下的互聯網平臺，公司的增長和擴張以門店爲抓手，穩紮穩打，競爭格局優異。中國汽後市場發展階段較早，途虎未來市佔率仍有較大提升空間，公司未來的增長邏輯十分清晰：收入增長依靠門店數量增長和未來單店收入提升，門店增長的主要空間來自下沉市場，單店收入的增長依靠新店沉澱爲老店，背後的本質是口碑和復購，毛利率提升依靠自有品牌佔比提升、收入結構優化以及議價能力的繼續提升，門店加盟模式帶來更高的利潤彈性。

標題

途虎到底是一家汽車零部件公司還是互聯網公司？途虎是中國汽車後服務市場IAM 龍頭，也是一家O2O 模式下的互聯網平臺，公司始於2011 年成立的途虎養車網，早期開展輪胎銷售業務，並搭建履約基礎設施，以門店爲抓手發展B2C 業務，時至今日，公司大部分收入仍來自線上訂單。和OEM 模式和其他傳統IAM 模式相比，途虎O2O 模式的優勢體現在更廣泛的獲客手段、更好的履約服務體驗、更透明的價格體系、更高效的供應鏈管理以及更標準化的服務流程。通過類比貝殼，我們認爲門店模式互聯網平臺往往競爭格局更爲優異，哪怕行業集中度/龍頭市佔率相比其他互聯網賽道更低，這得益於其相比互聯網廣告公司偏重的商業模式，以及其線下履約/獲客環節。

如何看待行業空間與途虎的成長性？我國汽車後服務市場空間廣闊，但途虎近幾年的收入增速水平適中。一方面，途虎的增長和擴張以門店爲抓手，當前公司仍處在門店高增長階段，新店/低店齡門店佔比較高，單店平均收入和店齡正相關，目前低店齡門店的單店收入仍處在爬坡期。另一方面，我國新能源車的佔比不斷提升，大部分新能源車的車齡不足3 年，仍處在OEM 市場主導階段，尚未進入IAM 市場大規模維修期，且新能源汽車動力邏輯的改變使得傳統門店對三電維護等新需求適配性仍有待提升。長期看，新能源車對途虎的機遇大於挑戰，考慮電池更換的新能源車全生命週期價值大於油車，對於動力電池這一關鍵環節，途虎也做了廣泛佈局，從搭建動力電池維修服務平臺，到推進互聯網 動力電池回收的商業模式，再到探索與合作方共建動力電池運維管理平臺，以及探索舊動力電池規範更換模式。此外，途虎也在加大對傳統門店的雙服務系統改造，繼續完善技師培訓體系，加大和各類新能源整車廠和電池廠的合作。

如何看待中美汽後市場差異以及對途虎的啓示？美國汽車市場及汽車後服務市場歷史悠久，成長出四大汽配連鎖龍頭，行業CR4 接近50%。中美汽後IAM 市場存在差異，首先，中美IAM 龍頭在產業鏈的位置略有差異，美國IAM 市場以toC 的DIY 模式爲主，以toB 的DIFM 模式爲輔，所以以AutoZone 爲代表的北美汽配龍頭更像汽車零部件公司，在產業鏈的位置更偏上游，中國IAM 基本不存在DIY 市場，途虎等國內龍頭更多是維修保養這一履約角色，輪胎底盤零件等銷售伴隨維修保養這一履約過程。第二，美國IAM 龍頭自有品牌佔比較高，導致其毛利率更高。第三，美國汽後OEM 市場式微，4S 店更多充當銷售而不是維修保養角色，導致IAM市場的集中度更高。第四，中國IAM 龍頭的市佔率顯著低於美國龍頭，主要因爲中國汽後市場發展階段較早，OEM 佔據較大比重，且非標準化夫妻老婆店佔比較高導致行業更加分散。長期看，隨着中國汽後市場的不斷髮展成熟，途虎市佔率有望繼續顯著上行，且面對京東、阿里的競爭也將不落下風。

Breakeven 過後，還有多少空間值得期待？途虎利潤轉正後的增長邏輯依然十分清晰：收入的增長依靠門店數量增長和單店收入提升，門店增長的主要空間來自下沉市場，單店收入的增長依靠新店沉澱爲老店，背後的本質是口碑和復購。毛利率方面，參考北美汽配連鎖龍頭，自有品牌佔比提升有助於提高途虎整體毛利率水平，高毛利率汽車保養業務收入佔比提升也是如此，規模效應所帶來的“集採”邏輯也有助於提高與上游的議價能力進而推升毛利率，這一點在輪胎業務上體現比較明顯。此外，途虎的加盟門店數量佔比較高，收入貢獻也佔比較高，加盟門店的毛利率要高於自營門店和其他，爲途虎帶來更大的利潤彈性。

盈利預測和估值：我們預計途虎2024-2025 年營業收入分別爲155.67 億元和177.98 億元，同比增長14.46%和14.33%，其中汽車產品服務收入分別爲144.44 億元和165.22 億元，同比增長14.21%和14.39%，廣告加盟及其他服務收入分別爲11.23 億元和12.76 億元，同比增長17.69%和13.59%，預計2024-2025 年公司經調整淨利潤分別爲7.58 億元和12.66 億元，同比增長57%和67%。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價25.63 港幣，對應2024 年25 倍PE。

風險提示：國內宏觀經濟及消費增長疲弱，汽車終端銷量低預期；行業競爭加劇，來自京東、天貓、懂車帝等互聯網平臺的競爭；利潤率提升低預期；門店擴張速度低預期；門店擴張導致存量門店單店收入被攤薄；單店收入爬坡速度低預期；合作門店截留部分客源；新能源車佔比提升對收入增長造成階段性影響；股東回報低於預期；美聯儲降息進程低預期，拖累港股市場整體表現；人民幣超預期貶值；中美關係發展的不確定性；其他影響港股市場表現的不利因素。